《连线》:为什么这些“独角兽”会存在估值过高的情况?

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《连线》:为什么这些“独角兽”会存在估值过高的情况?
麻省理工科技评论 2018-02-08

2018-02-08

大多数公司在融资期间与投资人协定的条款,其实有利于后入局的投资方,而不利于前期(如 Pre-A)投资人以及公司内部持股的员工。
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大多数公司在融资期间与投资人协定的条款,其实有利于后入局的投资方,而不利于前期(如 Pre-A)投资人以及公司内部持股的员工。

“独角兽”可能是每一个初创公司都想得到的名号,与这个名号相称的 10 亿美元估值也能帮“独角兽”们在市场竞争中占得先机。为此,很多创始人都想让投资方为自己的公司开出高估值。不过,一项隶属于美国国家经济研究局名下,由不列颠哥伦比亚大学及斯坦福大学科研人员主导的研究显示,独角兽们的估值平均下来有约 50% 的虚高。研究中调查的 135 个估值 10 亿美元及以上的创业公司中,有 65 个在传统商业指标下并不值这个数字。

为什么会出现这种出入呢?研究中给出的首要原因是:大多数公司在融资期间与投资人协定的条款,其实有利于后入局的投资方,而不利于前期(如 Pre-A)投资人以及公司内部持股的员工。这些条款包括且不限于:1. 给股票设置多重级别,从而让不同股东拥有不同分量的权利(如投票权、清算权);2. 否决权,从而让某些投资人有权在首次公开募股时否决一切低于上次估值的价格;3.IPO 棘轮条款,让部分投资人在 IPO 价格不理想的情况下以拿到更多股作为补偿。而这其中最重要的还属有关优先清算权的条款。通常此类条款规定,公司在上市或出售时,后期投资人将优先于其他股东收取回报,而这份回报最多可达此前注资金额的 4 倍。这意味着一家公司如果不能以数倍于估值的金额出售,先入局的投资人和其员工很可能无法拿到任何回报(被后期投资人瓜分后就不剩几个子儿了,根本不够分的)。因此,他们所持的股票将失去价值,同时公司的实际价值也会打个折扣。

与投资人协商收购时,初创公司创始人们通常会心知肚明地接受上述条款。以最近 CNBC 报道的、以 1 亿美元卖给 AllScripts 的医疗记录公司 Practice Fusion 为例,在其 CEO 赚得盆满钵满的同时,由于卖出价格远低于市场此前对 Practice Fusion 的估值,许多中级员工手持的股份都变得一文不值。

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类似的例子还有以估值一半价格卖给 Navient 的学生贷款公司 Earnest,许多员工此前为股票期权交付了大笔税费,而在这笔交易中分文未得。相反,据知情人士透露,Earnest 的 CEO Louis Beryl 和联合创始人 Ben Hutchinson,各自拿了(包括通过盈利能力支付计划得到的)1 千万美元的,而其他三位高管也拿到了“金色降落伞”补贴,即在主动或被迫离开公司时拿到的高额安置补偿费用。但是,之前提到的普通中层员工,因为手持的是普通股,在此次收购中没有得到任何收益。这种境遇的差别也引出了“创业公司如何为自己估值”的问题。通常这个数值要通过最新发行股价来计算。不过如果公司的部分股东或部分员工,像前文举的例子一样,在收购、IPO 或其他情况下无望拿到接近其他某些股东的收益,那最新发行股价这个数字不就掺了水吗?进一步说,如果创业公司的最新发行股价不能真正反映其价值,这种差额不应该体现在对这家公司的估值中吗?

此次研究的作者之一、不列颠哥伦比亚大学的 William Gornall 将这种现象比喻为:“创业公司刚卖出一辆满配宝马,就给全停车场的车都标了相同的价格。普通员工手里的可能只是一辆起亚(指普通股),而公司却认为这辆起亚和那台宝马应该是一个价。”他同时也强调,普通员工更应该对公司股权架构充分了解。Gornall 和研究的另外一位作者,斯坦福大学的 Ilya Strebulaev,也探究了股权架构对公司估值的影响。在团队中三位律师和三位法学院学生的帮助下,他们浏览了许多公司在特拉华州注册的证书,并把风投回报的波动率、获得风投公司的运营成功率、IPO 的可能 性以及现行市场利率等因素考虑在内。

通过参考过往数十年相关数据,他们发现:体量最大的独角兽(包括 Uber、Airbnb、WeWork、Palantir、Pinterest、Lyft 和 Dropbox)有关股权的附加条款是最少的,因此其市值被高估的可能性越低。研究中的数字显示,上述所有公司估值最多只虚高 21%。SpaceX 是个例外——其在 2015 年 105 亿美元的估值被认定为高出真实价值 59%,其原因也是融资条款倾向于对更近期的投资人有利。研究还显示,AR 公司 Magic Leap 在 2016 年 45 亿美元估值下获得的投资也存在很多附加条款:部分股份被赋予了(在公司出售情况下的)优先清算权,同时部分投资人签得了 IPO 时保证获利的协定。在这些因素影响下,Magic Leap 的准确估值应为 30 亿美元。类似地,专攻学生贷款的创业公司 SoFi,也因采纳累计(优先股)分红、优先清算权、预定 IPO 回报标准等融资条款,价值被高估 27%(2015 年其估值为 36 亿美元)。对此,Magic Leap 和 SoFi 的代表都拒绝予以回应。

通常,优先股对公司资产、利润分配等享有优先权,不过此次研究发现部分创业公司接受的融资条款甚至会对优先股持股人造成负面影响。在调研的 135 个公司中,66 个公司在配置利润分红及剩余财产分配的权利时,将部分优先股持有人的权利转让给了新投资人,而其中 43 个公司直接赋予了新投资人高于所有原有股东的优先权。

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在二级市场上,部分创业公司在已发行证券上采用的条款也并不透明。此次报告以于 2015 年被估值 37 亿美元的电商 Wish 为例,指出该公司并没有就其优先股东享有的多重保障提醒潜在投资人。Wish 的投资方,Digital Sky Technologies 保留的权利有:1. 如果公司卖掉或被清算而非 IPO,DGT 肯定能拿回原先投资额;2. 如果 IPO,但 IPO 不能给公司带来 150% 的回报,DGT 保留优先清算权。也就是说,如果 Wish 以 7.5 亿美元的价格被卖掉,像 DGT 这样“更受重视”的投资方会拿回所有钱,而普通股持有人却很难得到任何回报。

不过,创投圈也不乏一众概不接受前文所提所有条款的创业公司。风投公司 Bloomberg Beta 的负责人 Roy Bahat 就表示曾经受理过至少一家婉拒 10 亿美元估值的目标公司,这些公司反而倾向于接受中规中矩的报价。他说:“当我看到一家创业公司为了得到更高估值而接受复杂的附加条款,我会为它捉急。”Betterment 就是一个代表这股清流的例子。这家位于纽约的财务顾问公司曾被估值超过 10 亿美元,而 CEO Jon Stein 在高估值附带的棘轮条款和其他投资方给出的较低估值中选择了后者。Jon 说:“每当要做一个融资决定时,我们都会为了团队利益而选择尽可能干净、敞亮的协议。”

一些风投公司也对这种在“特殊条款”上的竞争采取了敬而远之的措施。Eniac Ventures 的合伙人 Nihal Mehta 表明,“后期投资人为自身利益向被投资方索取‘特殊关照’,前期投资人利益从而受损”的现象已是一种市场常态。Tusk Ventures 的 CEO,Bradley Tusk 也表示不会对已投资的对象再进行后期投资,因为这相当于暗算了先投资的同仁们。他坦言:“很多时候,我也会和许多初期投资人一样,在被投资方出售或上市前,在二级市场上卖出所持股份。在越来越多竞争者入局、对‘高级条款’的追逐愈演愈烈时,早点退出是明智的选择。”

最后,列举一些被此次研究重点观察的“独角兽”们,它们虚高的估值,如前文所述,来源于刻意划分股份层级,从而使部分股份价值缩减的融资条文:

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